原文首发澎湃邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
 
 
图片来源：HBR
 
本文为书稿《21世纪美联储》（暂定）第三章2008年全球金融危机的开篇。本章全面回顾了美国从2006年7月房价触顶到雷曼破产，再到美国政府联合“灭火”的过程。这是全球化时代的第一场危机，也是终结全球化的危机。美联储的政策框架也彻底改变，关于央行货币政策的教科书需要重写。
 
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每年8月底，全球主要央行行长、货币经济学领域的学术权威、私营机构的经济学家还有主流财经媒体的记者们都会相聚美国怀俄明州的杰克森霍尔的一个度假胜地——杰克逊湖边的木屋旅馆，参加由堪萨斯（Kansas）联邦储备银行主办的为期两天的国际盛会。2005年是格林斯潘任期的最后一年，会议主题为“格林斯潘时代：对未来的启示”
 ，以总结格林斯潘在位18年 
留下的宝贵经验。由于其在任期间美国经济的平稳运行，加之其自下而上的预判能力，格林斯潘获得了“大师”的美誉。与会者称其为“最伟大的中央银行家”。除了时任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家拉古拉迈•拉詹（Raghuram
 Rajan）提示三十年来全球金融市场的快速发展蕴藏的风险以外 
，与会者大多持正面看法，惊叹抵押贷款证券化等金融创新的神奇效果，并未注意到美国住房抵押贷款市场和批发融资市场已经是暗流涌动。在总结发言中 
，格林斯潘暗示人们在房地产、股票方面支出过多，提示美国房价上涨可能会放缓，但显然对风险估计不足，更多篇幅还是在讨论货币政策框架问题，如通胀的数量目标，或是否应该将资产价格目标制等。
 
如同格林斯潘一上任就遭遇1987年金融恐慌一样，伯南克在2006年2月接任美联储主席时，美国次贷泡沫也即将崩溃。伯南克低估了危机蔓延的速度，忽视了金融机构之间的相互依赖程度，致使早期的行动有些迟缓，直到上任一年半后才认识到事态的严重性。2007年8月15日，伯南克不得不取消家族的传统旅行，留在华盛顿处理棘手的房地产和次贷问题。就在一周前，法国巴黎银行（BNP
 Paribas）宣布冻结三支次贷基金。这已经进行到危机的第二阶段——批发融资市场的流动性危机。伯南克意识到年初过于乐观了 
。8月底举行的以“住房、住房金融和货币政策”为主题的杰克逊霍尔会议上弥漫着悲观的情绪和压抑的氛围。直到2008年3月14日，美联储为摩根大通提供了300亿元紧急贷款，帮助其救助华尔街第五大投行贝尔斯登（Bear
 Stearns）。这是美联储自1936 
年以来首次启用《联邦储备法案》第13条第3款，在“异常和紧急情况下”向银行以外的实体（包含个体、企业和非银金融机构）提供应急资金，也是伯南克富有创新性的“灭火行动”的一部分。英国金融时报（FT）首席评论员马丁•沃尔夫（Martin
 Wolf）将这一天称为“全球资本市场资本主义的梦想破灭之日”。然而，这都只是危机的前奏。
 
在危机回忆录《行动的勇气》中，伯南克表示，在担任美联储主席期间，最令他惊讶的事件就是2008年全球金融危机（简称“大危机”）。虽然在危机的早期阶段也看到了一些碎片化的证据，但很难推断出一场完美风暴的全景。“或者可以更加准确地说，我们连想都没有想到这一点。”
 毕竟，2005年是大萧条以来唯一没有出现银行倒闭的年份。公允地说，伯南克确实已经展现出了“行动的勇气”。
 
应该在更长的历史中和更多的维度上重新审视大危机。在伯南克看来，大危机足以匹敌大萧条，甚至有过之而无不及。如果不干预，它可能成为“人类历史上最严重的金融危机”
 。它显然不只是美国的麻烦，其外溢效应超出了很多人的预期。时任意大利财政部长特雷蒙蒂（G. 
Tremonti）夸耀说，意大利的银行体系不会出问题，因为“它不会说英语” 
。鉴于大危机与20世纪80年代以来的金融自由化和全球化进程密切相关，哥伦比亚大学历史学教授亚当•图兹（Adam 
Tooze）称之为“全球化时代的第一场危机” 
。实际上，它也是一场终结全球化的危机。从全球商品贸易（或跨境资本流动）相对于GDP的规模来说，2008年是二战后全球化的顶点（图1）。
 
图1：全球化的起落（1827-2020）
 
 
数据：our world in data；世界银行；笔者绘制
 
全球化是一个多维度和多个“中心-外围”结构相互嵌套的动力系统，双边或多边协定搭建了制度框架，主权国家、国际多边组织和跨国公司是规则制定者。资本、技术和劳动等生产要素，以及商品与服务的流动是全球化的主要内容。如同水流只有在高低有别的地形中才能形成一样，全球化也必然伴随着某种形式的不平衡。在一定的边界内，不平衡往往是全球化的必要条件。因为，在极端假设下，假如国家是同质的，有同样的要素禀赋结构，处于同样的经济发展阶段，贸易或资本跨境流动不会发生。但是，一旦越过某个临界值，不平衡必将带来体系的重构。大危机就是一个临界点。
 
二战后的全球化可以被划分为三个阶段：第一个阶段是1945-1973年，为布雷顿森林体系1.0时期。基本特征是：政经格局为两极对立，彼此孤立，西方阵营内部实行金汇兑本位+固定汇率+自由贸易+资本管制的组合制度。布雷顿森林体系建立了黄金-美元本位，本质上仍是固定汇率制。这主要是吸取了两次世界大战时期的教训。战后的共识是，两次世界大战期间的纸币泛滥和竞争性贬值是摧毁经济，导致政治动荡的重要原因。之所以要对资本进行管制，也是为了维护固定汇率和本国货币政策自主性。在“三元悖论”框架下，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性不可兼备。国际金融领域最新的研究表明，只要资本自由流动，固定汇率和货币政策独立性都很难维持。本阶段，跨境资本流动规模较小，与贸易的波动基本一致，且主要发生在西方阵营。
 
第二个阶段为1973年到2008年，可被称为布雷顿森林体系2.0时代。经过70年代“大滞胀”时期的调整后，80年代中期开始全球化进入新阶段。本阶段与第一阶段存在本质上的不同，其基本特征是：美元本位+浮动汇率+自由贸易+金融自由化。从生产端到需求侧，全球大市场开始形成，生产分工的特点是横向和纵向一体化并重，且后者在规模上居于主导地位。金融层面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技术的支持下，跨境直接投资规模快速膨胀，规模和增速都数倍于贸易，并且不再局限于发达国家内部。正是因为资本的跨境流动和跨国公司的发展，价值链贸易逐渐成为主导形式。一般而言，如果一家公司能以比在本国至少低20%
 的成本生产一种产品，离岸外包就是符合成本-效益原则的。
 
第三阶段从2009年持续至今。全球商品贸易占GDP的比例在2008年达到52.5%的高点后持续回落，2020年已经下降到42%，累计降幅10个百分点。政策制定者和学术界开始重新思考全球化的意义。大危机揭示了全球秩序和美国国内的多条“断层线”（拉詹，2017），宣告了效率优先的全球化时代的终结，国家安全、政治和地缘维度被摆在了更加重要的位置。如果说大危机在2007-2012年还只是一场金融和经济危机，2013年以后开始演变为“后冷战世界秩序全方位的政治和地缘政治危机”
 。
 
一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。当前无疑是美国，因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。这实际上也是种义务，因为美国也是这个体系的最大既得利益者。当权力与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。更确切地说，当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者，当其感觉搭便车者（free-rider）获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有激励去维护该体系，甚至会主动破坏其建立的秩序。
 
在解释两次世界大战和大萧条时期的世界混乱状态时，美国著名经济史学家金德尔博格认为，灾难的根源于美国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，随着制造业和经济实力的衰落，英国向全球提供金融公共品的能力衰减；另一方面，19世纪末，美国就取代了英国成为全球最大的经济体和最重要的制造业大国，但在金融上，美元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，美国未能向全球提供金融公共品。毕竟，直到1914年美联储才正式运行。虽然1925年美元就取代了英镑而成为最重要的储备货币，确立起了金融霸权（埃肯格林，2011），但美国对外奉行的却是孤立主义外交政策和保护主义的贸易政策，且直到二战后，美国的金融霸权才稳固。所以，在两次世界大战期间，英国是有意愿却没能力提供公共品，而美国却是有能力没意愿。
 
从国际政治和经济的综合视角来说，后危机时期与大萧条有一定的相似性。经济方面是长期停滞（secular
 stagnation），这个概念由阿尔文•汉森（Alvin 
Hansen）在20世纪30年代末提出，被用来描述大萧条时期的经济低迷状况。萨默斯借用其来描述2008年之后的全球经济状况（Summers，2013），且人口因素都是导致长期停滞的重要原因；全球化方面，是旧秩序的终结和逆全球化的开始，上一次全球化的转折点是1913年，大萧条期间陷入低谷，直到二战结束后才得以建立新秩序，这一次的转折点是2008年，目前仍处在重构之中；国际政治格局方面，是霸权解体危机，世界将临“金德尔博格陷阱”。或者说，经济停滞和逆全球化，以及期间可能出现的各类冲突，如战争和贸易战等，都是霸权解体危机的表现。
 
伯南克称大萧条为“宏观经济学的圣杯”，因为它孕育了凯恩斯经济学，为经济史研究者提供了无尽的素材。近百年来，“大萧条为何会发生，为什么那么持久和深刻”一直都是宏观经济学的基本问题。大危机和大流行期间的救助措施都可被看作是避免大萧条再次发生的必要举措（伯南克，2016）。
 
在麻省理工学院（MIT）读硕士期间，斯坦利•费希尔（Stanley 
Fisher）教授就推荐伯南克阅读弥尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨的经典作品《美国货币史》。伯南克因此成了“大萧条迷”。弗里德曼和施瓦茨对大萧条为何会发生给出了不同的解释。无论是在《美国货币史》还是在学术论文中，抑或是在公开演讲中，弗里德曼都一以贯之地坚持，如果不是美联储执行了错误的紧缩政策，大萧条就不会发生。在对大萧条的反思上，伯南克是弗里德曼的信徒。他深刻认识到，美联储在1929年股灾前和大萧条早期的3次紧缩加剧了大萧条的严重性。当然，对于1933年以后的长期停滞，伯南克认为弗里德曼的解释是不充分的。他认为信息不对称条件下银行体系的崩溃所导致的信贷不足是主要原因，其硕士毕业论文和早期公开发表的学术论文都是从银行信用的视角对大萧条的阐述，后来发展成了“金融加速器”理论：经济衰退会吞噬信贷流量，反过来会加剧经济的衰退程度。自2002年8月被任命为美联储理事后，如何防范通货紧缩就成了伯南克的关切
 。大危机发生后，避免大萧条重演就成为伯南克时代的美联储的优先事项。
 
大危机后，以金融危机为主题的出版物可谓汗牛充栋，伯南克、保尔森和盖特纳三位“救火队长”的回忆录
 
备受好评。直到2018年前后，危机十周年还是各大论坛和出版物偏爱的主题。此时，世界仍处在危机的阴影中，美联储政策正常化进程尚未完成。欧央行甚至尚未开启正常化，因为它直到2015年才开始实施QE，这也被认为是欧洲经济复苏迟缓的一个原因。2019年，三位“救火队长”还合著了一本书，命名为《灭火》
 
，回忆了“火灾”发生的全过程，描述了政府的“灭火”行动，并建议在“下一场大火”到来之前应做好哪些准备。2020年2月，就在大流行扩散到美国前夕，他们联合编著的新书《第一时间响应》
 
上市，不同研究者从各自的视角对大危机进行了复盘，总结了经验教训，可谓恰逢其时。大流行期间，美联储第一时间响应，挽狂澜于既倒。不得不说，亲历者们的说教是有效的。
 
对大危机发生的原因和政府救助行为的反思塑造了后危机时代以资本充足率为核心的金融监管框架，促成了美联储货币政策框架的一次“范式转变”——从短缺准备金框架转向充足准备金框架。后疫情时代，在2020年8月修订的长期货币政策框架的指导下，美联储以劳动力市场的未实质性复苏为由持续实施适应性的货币政策，推迟了非常规货币政策的正常化（normalization），误判了通胀膨胀的形势，侵蚀了沃尔克以来建立的政策信誉。不断抬升的无风险利率将损害金融机构的资产负债表，“急行军”式的正常化节奏加剧了金融市场的波动。根据历史经验，在通胀率大于5%和失业率小于4%的情况下收缩货币政策，美国经济“硬着陆”的概率为100%（Domash
 and Summers，2022）。
 
本章回顾了2006-2019年大危机的爆发和美联储非常规货币政策的实施和退出的历史，重点阐述美联储应对危机的创新型工具，比较短缺准备金框架与充足准备金框架的异同，拆解政策正常化的次序和节奏，厘清其背后的逻辑。要理解大危机之后的美联储，需要改写教科书。
 
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