崔历为中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管
 
正文
 
2022年6月的议息会上，美联储将联邦基金利率目标区间大幅上调75个基点至1.50-1.75%，为1994年来的最大单次升幅。未来预测加息路径也大幅调升：最新的点阵图显示，除今年大幅加息325
 个基点以外，明年将进一步加息至3.75%，远高于其估计的中性利率2.5-3.0的水平。
 
美联储的6月进一步转鹰，主要源于5月份通胀数据的超预期上行，与市场和联储之前关于通胀一季度见顶，之后逐步回落的预期相悖。此外，纽约联储5月份的调查数据显示通胀预期加速上升，触及该调查2013年施行以来的最高读数，更令人担忧通胀失控的局面。
 
当然，近几年美联储政策摇摆较多，不排除未来几个月政策指引再次大幅转向。最新的点阵图显示联储预期以激进紧缩以遏制通胀。但如果经济数据真的出现明显疲软，美联储在今年晚些时候仍可能放慢收紧步伐。近期美国领先经济指标已开始减弱，消费者和投资者的信心下滑。此外，未来几个月通胀放缓的可能仍存。近期美国工资增长放慢、供应瓶颈有所减缓，都是利好因素，给年底前美联储放慢脚步留出空间。
 
总体看，联储和其他发达国家央行达到在抑制通胀的同时实现经济软着陆，避免衰退的平衡将继续步履维艰。6月会议美联储下调增长预测的同时推高通胀预测，也印证滞胀风险上升。
 
全球低利率环境迎来拐点
 
尽管美联储将采取的确切路径仍不确定，但滞胀环境下联储压力较大，预计仍会持续收紧。基本面来看，疫情后全球财政和货币的大幅扩张引发的大规模需求刺激是此轮通胀压力背后的主要推动因素。此外，地缘政治的紧张局势和能源转型使供应状况更加脆弱和不确定，增加了价格压力。这些因素使疫情后的经济复苏有别于过往30多年的大多数周期，也使发达国家央行难以持续维持其鸽派取态。
 
这些因素也意味着2008年金融危机后的低利率环境正在迎接拐点。除了发达国家央行因通胀因素不得不加息外，2008年后抑制利率的结构性因素开始逆转。以美债为例，过往10多年，美债调整通胀后的实际利率的下降幅度远超过了经济增速（图1）。研究显示，压低2008年后的利率水平的宏观因素包括：经济增长和通胀的波动下降，不确定性收窄，抑制长久期投资的风险溢价（期限溢价）；此外，发达国家在金融危机后采取财政紧缩，安全资产供应下降，而海外需求和QE则加大了对安全资产的需求。供需影响下，安全资产稀缺性加大，推高国债价格并压低其利率（宏观视野：全球宏观政策变局及对中国的影响，2020年5月11日）。
 
而这些因素已在逆转当中: 
虽然期限溢价迄今仍在低位，但宏观不确定性和滞胀风险上升，可能导致更高的期限溢价以弥补更高的风险（海外通胀和利率走势及影响，2021年5月24日）（图2）。目前美联储采取激进收紧以避免通胀预期进一步上升，但其效果仍有待观察。其次，疫情后发达国家财政大幅扩张，即使未来财政赤字有所下行，但预计仍远高于疫情前水平。而通胀迫使主要央行缩表，未来几年发达国家政府债券的净供应量大幅增加，安全资产稀缺性下降，增加无风险利率的上行压力（宏观视野：全球宏观政策变局及对中国的影响，2020年5月11日）（图3）。
 
            
            
                 
 
发达国家的债务和通胀两难：预计全球利率波动走高。无论是联储激进加息成功抑制通胀，还是期限溢价在通胀预期飙升下的反弹可能，都将伴随名义和实际利率进一步回升。利率回升将削减企业利润，推高企业和居民借贷成本，多方面收紧全球金融条件，并在高额财政债务环境下增加赤字压力。疫情期间美国财政赤字大幅扩张，公众持有的联邦财政债务已升至GDP的98%，比疫情前高出20个百分点。其他因素维持不变下，实际利率每年上升1个百分点，赤字规模约将扩大GDP的1%，联邦债务将以更快的速度上升。
 
我们认为，对金融和债务风险的关注是联储去年以来收紧滞后的主因。也将是未来收紧步伐的主要制约。虽然联储短期重点是抑制通胀管理通胀预期，中期或将容忍通胀超过其目标以期管理债务压力。政策目标的矛盾意味着名义利率上行的同时，利率波动将持续 。
 
对中国的影响：虽然全球周期放缓，中国制造业仍有支持
 
全球环境通过贸易和金融渠道影响中国。贸易渠道看，全球经济虽在放缓但贸易仍有支持，结构性因素也对中国制造业有所支持，对冲可能的外围周期疲软。全球经济受通胀和利率上升影响预计走缓，特别是消费和房地产更为明显。不过，海外陷入深度衰退的可能性目前有限。历史上全球深度衰退多源于过度扩张后的产能过剩，或是金融危机后的需求不足。而目前全球面临供不应求的局面，企业仍有投资动力；此外，发达国家私营部门在疫情期间受益，企业和居民资产负债表均较为健康，利率上升带来信贷危机风险可能性较小。而企业进入新一轮投资周期，增加对机械设备和电子产品的需求，对全球贸易有所支持。
 
其次，中国的结构转型有助对冲全球经济放缓对制造业增长的不利影响（宏观视野: 
供应链重构下的贸易红利，2022年3月14日）。有几方面因素对冲发达国家经济周期走弱：1）制造业升级和区域贸易上升，全球份额扩大。例如新能源车成为汽车出口的推动力。即使全球增长回落，贸易及产业周期仍然坚挺。2）产业链脱钩的威胁下，进口替代的趋势将继续主导中国制造业贸易，以零部件为主体的制造业进口增长远低于制造业出口（图4），支持出口的附加值上升。相应，虽然今年全球经济走缓而大宗商品价格上升，中国贸易顺差却继续走高。虽然4月份对外贸易受产业链冲击下滑，但5月贸易数据强力反弹，贸易和产业周期仍较为坚挺。
 
目前中国的增长压力更多来自内需和非贸易部门：例如，今年第二季度国内疫情重起而加大封控，使得供应链受阻、经济增长放缓。与西方国家不同，中国政策偏重产业链修复，以保市场主体作为保需求的主要手段，对内需提振较为温和。5月数据显示疫情封控过后制造业和供给恢复较快，而消费和服务业持续疲软。未来复苏预计持续，但消费和服务或继续滞后于制造业修复。
 
 
跨境资金外流直接冲击不大 -人民币汇率受贸易支持；资金面影响可充分对冲
 
国际金融环境趋紧对中国带来的挑战将更为复杂。全球低息下2020/2021 
年大量海外资金涌入中国，加上强劲的贸易顺差和疲软的美元，推升人民币兑美元汇率。今年以来，由于国内内需修复较慢，国内政策趋向流动性宽松，与海外流动性收紧形成对比，4月下旬以来，境内外2年及10年期国债收益率利差出现倒挂，跨境资金外流。
 
市场聚焦境内外利差对国内央行货币政策的可能掣肘和人民币汇率的贬值压力。但事实上，虽然非居民资金外流，但境内利率平稳。人民币兑美元汇率走弱主要受到美元强势影响，人民币一篮子汇率仍在高位，外汇储备和银行结售汇差额并未显示总体国际收支外流压力。
 
人民币汇率韧性较强，贬值压力有限，与我们之前的预期一致（宏观视野：强美元下人民币汇率走弱，预计短期继续承压，2022年4月25日）。一是强劲的贸易顺差对人民币综合汇率有所支持（图5）。而跨境资金流出相对贸易顺差规模较小。例如，中国3-5
 月份的月均贸易顺差为590 亿美元，远高于期内外资持有中国债券和股票中的约180 
亿美元的平均月流出量。相对有限的外资流出显示国际多元化配置人民币资产的需求仍在。二是与2015年相比，国内机构并无大的货币错配，居民资金流出压力不大。事实上，由于外汇存款增速超过外汇贷款增速，境内金融机构一直保持外汇长头寸。银行结售汇差额为正（包括银行自身和代客结售汇），与2015/2016年形成鲜明对比，显示市场对人民币的稳定需求。
 
我们的测算显示，人民币汇率估值在其均衡区间。虽然未来汇率持续升值的空间有限（宏观视野: 开年强劲，人民币汇率还有多大升值空间？，2021 年2 月1 日），但强劲贸易表现下总体预计保持坚挺。未来人民币兑美元汇率走势仍主要受美元汇率影响。
 
 
境内资金面充分对冲资金外流。全球资金过往几年加快配置境内人民币资产，而随境外流动性收紧资金外流，境外机构减持其人民币资产配置。今年增量政府债券主要由国内银行购买（图6），对冲海外机构减持。与去年境外机构增持境内国债形成对比。不过，虽然资金面境内机构增持可充分对冲资金外流，但海外机构离场也意味着本轮政策加杠杆过程中的长期投资的融资主要由境内机构承担。
 
 
但通胀和利率风险仍可能跨境传导，影响资金成本和债务压力
 
前述说明， 受到贸易顺差上升，跨境资金结构的韧性加强，以及境内流动性宽松对冲资金外流等因素支持，国内货币政策总体保持独立性，全球流动性收紧的影响不大。
 
但全球环境仍可能影响境内资金成本：首先，尽管中国和发达经济体的经济周期不同，但全球供应链的成本压力有明显的一致性（图7）。短期内，受内需疲软影响，中国国内消费者通胀可能保持温和，继续挤压下游利润。从其他国家的经验来看，在经济复苏过程中，成本压力预计将向消费价格传导。
 
其次，研究发现，各国长期利率同步性明显，主因为弥补通胀风险的期限溢价在各国之间同步变动，反映通胀和风险溢价的全球性[1]，且美国利率曲线的全球影响在2013年后有所加大。图8
 
显示过往10多年中国的长期利率与美债的期限溢价同步性明显。除2017年中国货币政策明显收紧，推升利率以外，其他时期中国境内利率与美债利率的期限溢价的步调一致。如果全球通胀预期大幅上升，风险溢价大幅上行，不可避免将对国内利率有所推升。
 
近年来中国政府通过“控制增量，降低存量”处理杠杆。企业杠杆率企稳，地方融资受益于利率下行而流动性提升。疫情以来海外低息资金流入，对融资成本的降低更为利好。全球通胀风险和利率环境的变化意味着国内利率的进一步下行将受到挑战，也增加了加快处理存量债务风险的压力。
 
 
 
内需行业的外币敞口脆弱性仍存
 
全球流动性收紧对企业的外币融资的冲击更为直接。近年来境内货币错配虽有下降，但企业外币敞口转向境外，且集中在地产、城投等行业，平均杠杆率上升，对于境外流动性和美元走势尤为敏感。中资离岸债务开年以来收缩，压力主要集中在离岸美元债券市场中的弱资质高收益债部分
 : 地产行业的美元债约占其行业总负债的 8%，而近年来 离岸市场占地产行业增量融资的 
50%以上。全球金融环境收紧叠加境内房地产行业的疲软，加上美元债市场的再融资压力，导致市场违约率上升，新发行量下降。目前为止，中资投资级债券息差走宽幅度不大，比发达国家和新兴市场更为坚挺。由于亚洲市场美元流动性较为充裕，对高评级债市提供支持，也相应扩大了美元信贷市场的分化。
 
 
虽然国内地产销售有所修复。但全球融资环境收紧叠加中资企业的境外再融资需求，中资美元债市继续承压。
 
市场和政策预期
 
综上，预计联储加息对利率仍有上升压力。而联储政策和通胀风险不确定性则加大利率波动。如果美联储持续鹰派并如其目前预期加息，我们预期联储短期维持鹰派取态，下半年加息
 150-175个点， 10年期国债利率中位数则在 3-3.3之间。如果 9 
月之后加息步伐放缓，之后利率可能阶段性放缓。不过，滞涨压力叠加发达国家量化收紧，期限溢价可能上升，对利率有进一步的上升压力，可能将 
10年期美国国债收益率推回到全球金融危机前的 4-5%水平。 
 
预计美元随联储加息进入后半期而有所回落，但波动仍大。上半年美联储加快收紧，美元与其他国家利差加大是美元指数强势的主要原因。随着加息进程推进叠加美国经济走弱，市场对美联储超预期激进加息的担忧有所缓解，而随通胀上升多数发达国家央行退出宽松政策，特别是欧央行将在未来数月结束
 2008年后延续 10多年的负利率政策。美债相对其他国家利差优势预计继续收窄，美元强势预计有所回落 
。中期看双逆差的基本面不利美元。然而，在增长疲软和市场波动剧烈的情况下，美元的避险作用可能会加强，仍阶段性支持美元反弹。
 
对中国而言，国际利率汇率的变化意味着 跨境资金波动成为新常态：短期跨境资金流入预计继续承压。但随着联储加息周期进入后半段，美元有望走弱，海外资金仍可能回流新兴市场。此外，由于美债作为储备货币的安全性下降，仍支持全球资金分散风险和对人民币资产的需求。
 
全球通胀及利率风险将增加中国的债务约束：中国的存量债务已在出清当中，境内外环境则加大债务压力：一方面，国内信用进入新一轮上升期：疫情下财政支持加码，新增投资主要投向长期基建项目，工期长而短期现金流不多。政府部门负债压力将有所加大；另一方面，全球过往10多年的低利率环境开始改变。境外市场的收紧带来内需部门（地产城投等）的流动性和再融资压力。全球通胀风险溢价重估则可能相应推高国内资金成本，加大高负债部门的债务和流动性压力。
 
而与复苏初期不同，不断走高的通胀环境限制国内央行放松流动性的空间。如果央行加大流动性宽松抑制利率回升，对消化债务有利，但也可能刺激上游价格，并意味着资源加快从储户（家庭部门）转向借款方（政府和企业），不利家庭投资收入、消费和经济动能在疫后的修复。
 
我们预计宽财政将是本轮支持经济的主力， 政府继续小幅加杠杆以对冲疫情下的需求不足。而私营部门信用周期继续受控，扩张有限。存量债务将继续通过市场化和政策相结合的方式加快出清。产业周期而非金融扩张仍是经济的主要带动。国内利率则随经济修复和价格压力而回升 。
 
人民币汇率维持区间震荡：虽有资金外流，本轮人民币汇率贬值压力不大。预计人民币一篮子汇率区间持稳。兑美元汇率则取决于美元走势。前期美元强势主要受鹰派联储支持。随着多国央行进入加息周期，美元继续走升的空间不大。随着美国加息周期推进，预计美元将有所回落，人民币汇率则有望企稳回升。美元波动则意味着人民币兑美元汇率的区间震荡可能加大。
 
发展人民币作为投融资货币的窗口
 
人民币汇率同时影响中国企业部门的贸易竞争力和外汇敞口。这种双重角色在美元走强期间常有冲突：强美元下，人民币相对美元汇率的下行弹性有助避免汇率高估，对贸易行业尤为重要；但人民币兑美元汇率贬值则对短美元头寸行业形成负面冲击。
 
发展人民币作为跨境投融资的工具有助减少企业的外汇敞口，降低汇率波动对企业金融条件的影响。近年来人民币作为全球储备货币的地位有所提高，但作为全球投融资货币的功能仍较为滞后。相比而言，受国际收支逆差、债务、以及地缘政治等影响，美元在国际外汇储备中的占比疫情以来进一步下降到不足
 60%。但美元作为全球投融资的交易载体，其角色仍在扩张。国际清算银行数据显示， 2021年底美国境外非银行机构借入的美元债务上升至 
13.5万亿，比 2019年底的 12万亿进一步上升，后者已比 
2008年翻了一番。其中美元债券上升超过美元贷款，低息环境推动美元在国际融资活动中的使用是一个重要的原因。 
 
全球利率走高，美元流动性收紧，而人民币汇率较为坚挺，为增加人民币在跨境和离岸融资中的使用创造了条件。在岸离岸人民币市场的进一步打通，提升境外人民币市场的流动性和产品则是推动人民币投融资业务的关键。