原文首发《财经》杂志
 
作者 | 邵宇、陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）
 
注：参考文献和脚注（略）
 
美联储正在以“急行军”速度推进利率和资产负债表正常化（简称“缩表”）。2022年3月缩减购买（Taper）结束后，美联储立即开始加息，截至目前已经连续加息3次，共计150bp，预计年内剩下的4次例会还将加息150-200bp。缩表也已经于6月开启：6-8月美国国债的上限为300亿美元/每月，9月开始增至600亿；机构债券和机构抵押贷款支持证券（MBS）的初始上限是175亿美元/每月，9月开始增至350亿美元。
 
在充足准备金利率操作框架下，缩表并非控制联邦基金利率（FFR）的必要条件，但总会存在一个理论上的最优资产负债表规模或最优准备金规模——既无损于利率目标的实现，又能降低资产负债表成本，弱化负面冲击，防范未知风险。比如，缩表是减少银行准备金总量的唯一方式，而降低准备金可使主要短期利率运行在准备金利率（IORB）以上，有助于鼓励银行在联邦基金市场出借资金，中期内还能提高EFFR的传导效率。在缩表过程中，美联储总资产与准备金规模同步下降，一方面可辅助实现利率目标，另一方面，期限溢价的提升还能为加息打开空间。实践中的困难在于，准备金供给和需求都是未知的，更何况是“最优准备金规模”。
 
后危机时代的准备金供给与需求
 
资产负债表已经成了美联储的一项政策工具，在利率触及零下限后，几乎一切政策目标都是通过资产负债表来实现的，连前瞻指引也需要通过资产负债表操作来实现。对联邦基金利率而言，真正应该关注的不是美联储的资产负债表规模，而是准备金规模和负债的结构。所谓的“扩表”或“缩表”，只是美联储增加和减少准备金供给的方式。
 
准备金是决定资产负债表正常化最重要的单一变量。但大危机后，准备金供给和需求的波动都在提升，这可以从美联储的资产侧和负债侧找原因——持有证券的增加或非准备金负债的减少都能增加准备金。反之，持有证券的减少和非准备金负债的增加都会减少准备金。
 
美联储的资产主要是通过QE持有的证券，如国债、机构债或MBS。美联储在购买资产的同时会创造准备金。所以，美联储控制着准备金“总闸门”。准备金供给曲线仍是一条垂线，但其位置是不确定的。例如，在缩表的过程中，虽然国债和机构债的到期规模基本上是确定的，但MBS却面临着提前偿还（prepayment）风险，最常见的原因是利率再融资（rate
 
refinancing）。美国住房抵押贷款借款人可以选择在任何时候提前还款而不受罚款。在利率下降阶段，借款人有强烈的提前还款动机。美联储只能估算机构债和MBS的减持路线（图1，左图）。当利率低于基准情形时，MBS提前还款规模很可能超过赎回上限（图1，中图）。现实中的减持路径与估计的路径也有差异。
 
图1：机构债和MBS缩减路径的不确定性
 

            
            
                
数据来源：FED，OMO annual report（2017），SOMA，Wind，东方证券财富研究
 
更大的不确定性来自负债侧，可将其分为准备金和非准备金。非准备金负债与准备金是一种替代关系，在持有证券规模不变的情况下，准备金的供给会因非准备金负债的变化而变化。大危机前，美联储负债的主体是现金，准备金需求主要源于法定准备金要求（及交易清算），两者是高度确定的，美联储可相对容易地通过公开市场操作调节准备金供给，实现联邦基金利率目标。大危机后，美联储的负债结构更加复杂，规模增加的不仅仅是准备金，非准备金负债（现金、逆回购和财政存款）也大幅增加——不仅规模更大，波动性也更高，比如财政存款和逆回购，这在新冠肺炎疫情期间表现地尤为明显（图2）。
 
图2：美联储非准备金负债的波动性
 

 
数据来源：美联储，Wind，东方证券财富研究
 
大危机后的准备金需求曲线与大危机之前的截然不同。厘清准备金需求曲线的形状对于新的利率操作框架和资产负债表正常化意义重大。美联储从未事前明确缩表的终点，很大程度上是因为准备金需求是不确定的，所以只能走一步看一步。正如SOMA总经理洛根说的，“我们真的不知道，从长远来看，需要多少准备金才能形成有效的地板和走廊。答案将主要取决于需求曲线的形状。”确定的是，后危机时代的准备金需求曲线大幅右移，也更加扁平化（图3，D2），前者表明在任何利率水平上银行对准备金的需求都增加了，后者表明准备金需求的利率弹性下降了，换言之，同等幅度的准备金供给的变化引起的利率变化幅度下降了。
 
图3：大危机前后准备金的供求与利率决定机制
 

 
资料来源：笔者参考Afonso et al.（2020）绘制
 
银行准备金需求的增加有外部和内部两方面的原因：第一，外部原因，主要是指金融监管政策提高了对银行杠杆率和流动性覆盖率的要求，比如LCR要求银行持有充足的高质量流动性资产（HQLA），以应付30天压力期的净现金流出；第二，内部原因，比如满足流动性压力测试的要求、风险偏好或流动性组合投资策略的变化等。外部原因刺激了准备金需求，内部原因又增加了需求的不确定性。实践中，美联储会对本土和海外的银行开展调研，询问影响准备金需求的因素和“最低适度准备金水平”（LCLoR），辅之以工作人员的估计，先确定正常化结束时合宜的准备金供给和持有证券规模，而后再确定缩表的路径。
 
2018年9月高级财务官调查（Senior
 Financial Officer 
Survey）显示，影响美国本土银行和外资银行准备金需求的驱动力不尽相同。按重要性的高低排名，影响本土银行准备金需求的因素依次为：取款、流动性压力测试和日间交易清算；影响外资银行的因素依次为：内部流动性压力测试、日间交易清算和流动性组合管理。金融摩擦和不同主体准备金需求的异质性使市场的“最优准备金供给”大于个体加总而得到的LCLoR，所以，美联储往往会设置一个“缓冲带”：市场最优准备金供给=个体加总的最低适度准备金水平+缓冲准备金。
 
总之，后危机时代银行的流动性需求大幅提升，这又更多的体现为准备金需求。LCR等金融监管并未明确要求银行持有准备金，而是HQLA，包括：准备金、国债、机构债或MBS等资产。但是，准备金是流动性等级最高的，可以在任何时刻无成本地转化为现金。为满足监管要求，银行既可以持有准备金，也可以持有国债或机构MBS，具体如何分配取决于流动性偏好、套利空间和交易成本等。这是准备金需求不确定的另一个来源。假设所有流动性需求都体现为准备金需求，此时的准备金需求曲线为D2_Max，反之，如果都表现为非准备金HQLA，准备金需求曲线为D2_Min。真实的准备金需求是D2，D2_Max和D2_Min之间的任意位置。
 
最优准备金原理
 
关于资产负债表的正常化或准备金供给的原则，美联储总是在强调“有效和效率”这两个概念。它们对于理解“最优准备金规模”至关重要。
 
在任何操作框架下，美联储都需要在控制利率的有效性、资产负债表的成本和公开市场操作的频率上取得平衡。其中，控制利率是一阶条件，对应有效性（effective）原则。这可从联邦基金利率的波动性及其传导效率来观察，如果联邦基金利率严格运行在目标区间内部，且向其它短期利率的传导效率高，说明控制利率的能力强。资产负债表成本和公开市场操作的频率是二阶条件，对应着效率（efficient）原则。这实际上是一个“三元悖论”，不可兼得（图4）。比较而言，短缺准备金框架控制利率的有效性低，公开市场操作频率高，资产负债表成本低。充足准备金框架控制利率的有效性高，公开市场操作频率低，资产负债表成本高。“最优准备金规模”
 必须在实现联邦基金利率目标的前提下，控制资产负债表成本和降低公开市场操作频率。那么，如何量化“最优准备金规模”？
 
图4：利率操作框架的“三元悖论”
 

 
资料来源：参考Afonso et al., 2020，笔者绘制
 
2014年9月《政策正常化的原则和计划》和2017年6月的附件为缩表提供了指导原则：为最大限度地减少SOMA投资组合对各部门信贷分配的影响，美联储希望将其资产负债表中的证券投资组合的规模和准备金数量减少到使货币政策有效实施的最低水平。但对于证券投资组合的长期规模及达到这一规模所需的时间仍存在不确定性。此后，FOMC例会经常讨论“长期货币政策实施框架”，主题之一就是准备金，比如：短缺准备金框架与充足准备金框架的比较；充足准备金框架下的最小舒适的准备金规模；影响银行准备金需求的因素和鼓励银行自主降低准备金需求的方式；是否需要增设“天花板”来降低最优准备金规模等。在2017年10月缩表之前，美联储内部有共识的是，无论使用哪种利率操作框架，准备金规模都将低于缩表之前的水平，但显著高于大危机之前的水平。
 
在2018年12月的例会上，FOMC进一步明确，“将准备金降至与准备金需求曲线水平部分所对应的最低水平”符合正常化原则所要求的“有效和效率”原则——对应图2中的。按照美联储理事沃勒的估计，参照2017-2019年缩表的经验，大约相当于GDP的8%。根据对一级交易商和市场参与者的调研和对未来利率走势的假设，美联储在2021年的公开市场年报中预计，大流行后的缩表进程将持续到2025-2026年。值得强调的是，结合上一次缩表提前结束的经验和前文对准备金供求的不确定性的分析可知，不应将美联储的预测作为标准答案。报告作者们也强调这是在一系列假设条件下做的预测。FOMC关于资产负债表和准备金的正常化水平的界定都是定性的。最优准备金规模是一个动态的概念。理论上，ON
 Repo和SRF工具可降低最优准备金规模。实践中，美联储只能边干边学（learning by 
doing），每一次正常化都需要重新定位最优准备金水平。
 
在任何操作框架下，相对于准备金需求而言，准备金的供给都有“过剩”、“充足”和“短缺”三种状态。所谓的“充足准备金框架”就是一种中间状态（参考图2）——既无损于利率目标的实现，又能将资产负债表成本和公开市场操作频率降到最小可接受的水平，可以很好地平衡“三元悖论”。最优准备金规模大致相当于充足准备金区间的左边界。在准备金供给由过剩向短缺演进的过程中，准备金需求曲线的斜率也会逐步从平坦转变为陡峭，利率向上的势能会增强，虽然在一定程度上可辅助加息，但波动性也会加大，要求频繁地公开市场操作。正如2018年12月FOMC例会承认的，“将准备金降低到与准备金需求曲线开始向上倾斜的水平非常接近的水平，可能会导致短期利率的波动性大幅增加，需要频繁大规模的公开市场操作或新的利率上限工具，才能保持有效的利率控制”（图5）。
 
图5：缩表过程中货币市场利差的波动性增加
 

 
数据：Fed，CEIC，东方证券财富研究中心
 
说明：OBFR为“over-night bank funding rate”，即“隔夜银行融资利率”；
 
所以，FOMC打算在准备金略高于最优准备金水平时减缓并停止缩表，大致相当于图3中的S3。停止缩表后，准备金可能会继续下降，直到FOMC判断其处于充足水平。而后，美联储资产负债表将进入到“内生增长”（organic
 growth）阶段，SOMA将通过购买资产恢复资产负债表的扩张，增加准备金供给。
 
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